결과의 대부분은 영구가치에서 나옵니다
5년치 현금흐름을 추정하고 그 이후는 영구성장 공식으로 한 덩어리로 처리하는 것이 표준적인 DCF입니다. 그런데 결과를 쪼개 보면 5년치 현가가 전체의 30% 정도이고 영구가치가 70%를 차지하는 경우가 많습니다. 공들여 추정한 5년보다, 마지막에 넣은 영구성장률 한 숫자가 결과를 더 많이 움직입니다.
이 계산기는 그 비중을 "영구가치가 차지하는 비중"으로 표시합니다. 70%, 80%라는 숫자를 보고 나면 그 DCF 결과를 어느 정도로 신뢰할지 판단이 달라집니다. 예측 기간을 10년으로 늘리면 비중이 내려가지만, 그만큼 10년치 추정의 불확실성을 떠안는 것이라 문제가 사라지는 것은 아닙니다.
영구성장률은 할인율보다 낮아야 합니다
영구가치 공식의 분모는 (할인율 − 영구성장률)입니다. 영구성장률이 할인율에 가까워지면 분모가 0에 가까워져 기업가치가 폭발적으로 커지고, 같아지면 0으로 나누게 되고, 넘어서면 음수가 나옵니다. 이 계산기는 그 경우 값을 계산하지 않고 이유를 표시합니다.
수학적 문제로 보이지만 내용은 경제적입니다. 어떤 회사가 영원히 자본비용보다 빠르게 성장한다면 그 회사는 결국 경제 전체보다 커집니다. 그래서 영구성장률은 장기 경제성장률이나 물가상승률 수준 — 보통 1~3% — 을 넘지 않게 잡는 것이 관례입니다.
영구성장률을 2%에서 3%로 올려 보면 결과가 얼마나 민감한지 알 수 있습니다. 할인율 9%에서는 분모가 7%에서 6%로 줄어 영구가치가 약 17% 커집니다. 1%p 조정이 기업가치를 10% 이상 바꾸는 구조이므로, 이 칸의 숫자는 가볍게 정할 것이 아닙니다.
잉여현금흐름은 어디서 구하나
기준연도 잉여현금흐름은 현금흐름표에서 두 줄을 가져와 계산합니다. 영업활동현금흐름에서 자본적지출(유형자산 취득)을 뺀 값입니다. 손익계산서의 순이익이 아니라 현금흐름표를 쓰는 이유는, DCF가 평가하는 것이 회계상 이익이 아니라 실제로 쓸 수 있는 현금이기 때문입니다.
기준연도를 고를 때 주의할 점이 있습니다. 설비투자가 큰 해였거나, 운전자본이 일시적으로 크게 변한 해였다면 그 해의 FCF는 평상시 수준이 아닙니다. 한 해 숫자가 예측 전체의 출발점이 되므로, 3년 평균을 쓰거나 비정상적인 항목을 조정한 뒤 넣는 편이 안전합니다.
이 계산기의 결과는 기업가치(EV)입니다. 주식 가치를 구하려면 순차입금을 빼야 합니다. EV 계산기에서 순차입금을 구해 여기 결과에서 빼면 자기자본 가치가 되고, 발행주식수로 나누면 주당 가치가 나옵니다. 그 단계를 건너뛰고 EV를 시가총액과 비교하면 차입금을 두 번 세거나 한 번도 세지 않게 됩니다.
거꾸로 쓰는 것이 더 정직합니다
DCF로 "이 회사의 가치는 얼마인가"를 묻으면, 답은 입력한 가정의 함수일 뿐입니다. 성장률과 할인율을 조금씩 바꾸면 원하는 거의 모든 숫자를 만들 수 있습니다. 그래서 실무에서는 질문을 바꿉니다 — "지금 주가가 맞으려면 무엇을 믿어야 하는가".
현재 시가총액에 순차입금을 더해 EV를 구하고, 그 금액이 나오도록 성장률이나 할인율을 맞춰 보는 방식입니다. 그렇게 나온 가정이 받아들일 만한지는 판단할 수 있습니다. 연 25% 성장을 10년간 유지해야 지금 가격이 설명된다면, 그 판단은 가치평가가 아니라 그 회사가 그렇게 성장할 수 있는지에 대한 판단입니다. 훨씬 다루기 쉬운 질문입니다.