같은 ROE, 전혀 다른 회사
듀폰 분해는 자기자본이익률을 세 개의 곱으로 바꿉니다. 순이익률 × 자산회전율 × 재무레버리지입니다. 세 숫자를 곱하면 정확히 ROE가 되고, 분해의 의미는 그 ROE가 어디서 왔는지가 드러난다는 데 있습니다.
ROE 20%를 만드는 방법은 여러 가지입니다. 순이익률 20%에 자산회전율 0.625, 레버리지 1.6배인 회사가 있습니다. 순이익률은 5%뿐이지만 자산회전율 0.8에 레버리지를 5배 쓰는 회사도 똑같이 20%가 나옵니다. 앞쪽은 비싼 제품을 파는 회사이고 뒤쪽은 남의 돈으로 굴리는 회사입니다. 투자 판단에서 같은 회사로 취급할 수 없습니다.
레버리지로 만든 ROE는 좋을 때 더 좋고 나쁠 때 훨씬 나쁩니다. 자산수익률(ROA)이 차입금리보다 높은 동안에는 빚이 ROE를 밀어 올리지만, 그 관계가 뒤집히면 같은 레버리지가 손실을 증폭합니다. 이 계산기가 ROA를 함께 보여 주는 이유입니다.
기말 금액과 기간 평균 중 무엇을 쓸까
순이익은 1년 동안 벌어들인 금액이고 자산총계와 자본총계는 특정 시점의 잔액입니다. 1년치 흐름을 한 시점의 잔액으로 나누는 것이므로, 원칙적으로는 기초와 기말의 평균을 쓰는 것이 맞습니다.
실무에서는 기말 금액을 쓰는 경우가 더 많습니다. 자산 규모가 해마다 크게 변하지 않는 기업이라면 차이가 작고, 여러 기업을 같은 방식으로 계산하면 비교는 됩니다. 중요한 것은 일관성입니다 — 한 기업은 평균, 다른 기업은 기말로 계산해 두 ROE를 비교하면 의미가 없습니다.
증자나 대규모 인수가 있었던 해는 예외입니다. 기말 자본이 연중 평균보다 훨씬 크면 ROE가 실제보다 낮게 나오고, 그 회사의 수익성이 나빠진 것처럼 보입니다. 자본총계가 전년 대비 20% 이상 변했다면 평균을 쓰는 편이 안전합니다.
ROE가 의미를 잃는 경우
자본총계가 음수인 기업에서는 ROE를 해석할 수 없습니다. 부채가 자산을 넘어선 상태이고, 이익이 나도 ROE는 음수로 나옵니다. 이 계산기는 그 값을 숨기지 않고 보여 주지만, 그 숫자를 다른 기업의 ROE와 나란히 놓으면 안 됩니다.
자기주식을 대규모로 매입한 기업에서도 왜곡이 생깁니다. 자기주식 취득은 자본을 줄이므로 ROE의 분모가 작아지고, 이익이 그대로여도 ROE가 올라갑니다. 수익성이 개선된 것이 아니라 분모가 줄어든 것입니다. 이런 기업은 ROA를 함께 보면 실제로 무엇이 변했는지 구분됩니다.
ROE를 절대 수준으로 평가하려면 자기자본비용과 비교하는 것이 기준입니다. ROE가 자기자본비용보다 높은 동안에는 주주 자본이 가치를 만들고, 낮으면 벌고 있어도 자본비용을 넘지 못합니다. ROE 8%가 좋은지 나쁜지는 그 회사의 자기자본비용이 6%인지 12%인지에 따라 갈립니다 — 이 사이트의 WACC 계산기로 CAPM 기준 자기자본비용을 구해 나란히 놓고 보면 됩니다.